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事件：

牧原股份发布2023 年中报：2023 年上半年实现营收518.69 亿元，同比增长17.17%；归母净利润-27.79 亿元，同比减亏。其中，二季度单季营收276.71 亿元，同比增长6.47%，归母净利润-15.81 亿元。

点评：

多维推进降本增效，成本优势进一步拉大。公司在生猪健康管理、疫病净化取得积极进展，养殖成绩持续改善——目前断奶仔猪成本降至约300 元/头，全程存活率提升至87%以上，PSY 超过28，料肉比接近2.8，日增重增至800g 以上。同时，得益于小麦价格大幅下跌，公司加大了饲料中小麦添加比例，饲料成本显著下降。并且，公司持续加强精细化管理，期间费用率也有所降低。我们估算公司二季度平均完全成本约15.0元/公斤，7 月已降至了14.3 元/公斤，成本优势进一步拉大。随着饲料成本下降的影响逐渐体现，年底前公司完全成本料降至14 元/公斤以下。

适当调整发展节奏，稳步扩产应对周期。在当前生猪养殖行业已经供给过剩的背景下，公司适当调整产能建设进度，保持合理的扩张节奏。报告期末公司生猪养殖产能超过7800 万头，能繁母猪存栏达到303.2 万头，较上年度末增加21.7 万头。公司目前资产负债率处于行业内领先水平，一旦行业供需情况改善，公司完全有能力再次加快产能建设。

产能利用率持续提升，屠宰业务扭亏在望。公司继续推进产业链一体化布局，报告期末已投产10 家屠宰厂，合计屠宰产能2900 万头/年；目前仍有4 家屠宰厂在建，建成后屠宰产能将接近4000 万头/年。由于新业务前期摊销费用较大，公司屠宰业务上半年亏损3-4 亿元。公司通过积极开拓下游客户、优化销售渠道，7 月屠宰产能利用率已接近50%，有望于年底前实现屠宰业务盈利。

盈利预测与估值：尽管公司降本效果超出预期，但因猪肉消费疲软且行业去产能进度缓慢，下调公司2023-25 年盈利预测至66.10/215.12/287.84亿元，对应EPS 分别为1.21/3.94/5.27 元，对应当前PE 估值分别为33.14/10.18/7.61 倍。考虑公司行业龙头地位，给予2024 年13x PE，下调目标价至51.17 元，但鉴于股价已充分反映预期变化，维持增持评级。

风险提示：生猪价格波动风险，疫病风险，业绩预测和估值不达预期。

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