华西证券股份有限公司寇星近期对新乳业(002946)进行研究并发布了研究报告《Q2扣非归母超预期，五年规划稳健实现中》，本报告对新乳业给出买入评级，当前股价为14.82元。

新乳业(002946)

事件概述

(资料图)

23H1 公司实现营业收入 52.98 亿元，同比+10.8%；归母净利润 2.37 亿元，同比+25.1%；扣非归母净利润 2.30 亿元，同比+60.8%。 23Q2 公司实现营业收入 27.77 亿元，同比+12.7%；归母净利润 1.76 亿元，同比+20.5%；扣非归母净利润 1.55 亿元，同比+43.2%。 23Q2 收入符合市场预期上限，扣非归母净利超过市场预期。

分析判断:

23Q2 收入增速达市场预期上限

分产品看， 23H1 液体乳/奶粉收入分别 48.2/0.4 亿元，分别同比+12.3%/17.7%，我们判断 23Q2 主营业务收入有望达到中低双位数增长，仍然高于行业，鲜奶同比增长 10+%。 23H1 液体乳量价分别同比+11.3%/+0.9%，并且 23H1 华东地区同比+21.4%，增速领先， 唯品同比增长 30+%引领华东地区规模增长， 我们认为公司持续践行产品结构提升目标，鲜奶收入占比有望进一步提升。

分渠道来看， 23H1 直销/经销渠道收入分别 27.2/21.4 亿元，分别同比+34.4%/-7.1%；其中电商渠道收入4.2 亿元， 同比+35.7%。 DTC 业务同比增长 20%， 订户业务依托“鲜活 go” 优化配送服务， 提升运营效率和用户体验， 23H1“鲜活 go”商城 GMV 达 1.1 亿元，全域数字化用户达 1600 万， DTC 为公司战略角度第一增长引擎。

产品结构+成本下行贡献业绩高速增长

23Q2 毛利率 28.8%， 同比+2.6pct，我们预计生鲜乳价格仍在低位+产品、品类和渠道等结构优化（主营业务中毛利率较高的鲜奶和低温产品增速相对较高，唯品毛利率同比增长 3+pct）共同贡献毛利率增长。 23H1 子公司川乳/雪兰/寰美/琴牌收入分别同比+0.6%/+9.5%/+3.4%/+16.6%/+21.3%，净利率分别同比+3.3/+0.2/+1.1/+0.3pct， 子公司收入业绩均表现优异。

23Q2 销售/管理费用率分别 15.8%/4.3%，分别同比+1.7/-0.9pct，销售费用率提升主因广告及营销费用增加（23H1 同比+31.0%），管理费用率下降主因人工成本优化（23H1 同比-16.4%） +收入提升规模效应。 23Q2 净利率 6.6%， 同比+0.6pct，剔除牛只淘汰及长期资产处置亏损等非经常性损益后，扣非归母净利率 5.6%， 同比+1.2pct。

五年规划稳健实现中，持续践行鲜战略

Q2 收入符合市场预期上限，扣非归母净利超过市场预期增长。 我们判断鲜奶增速快于整体，唯品继续维持高增，毛利率红利和产品结构提升持续支撑结构，一年内推出新品占收入比保持 10%左右。 公司战略聚焦+新品推动+鲜奶大单品区域扩张+品牌营销侧重共同贡献鲜奶业务中长期稳定增长驱动力。我们预计全年收入维持双位数增长，利润率提升有望符合预期。继续看好公司五年战略规划下， 未来年化双位数预期和利润率提升确定性。

投资建议

根据中报调整盈利预测， 23-25 年营业收入由 118.9/139.5/162.8 亿元下调至 115.3/131.9/151.0 亿元；归母净利润由 4.8/6.4/8.2 亿元调整至 4.8/6.0/7.5 亿元； EPS 由 0.56/0.74/0.94 元调整至 0.55/0.70/0.87亿元， 2023 年 8 月 29 日收盘价 14.45 元对应估值分别 26/21/17 倍， 维持“买入”评级。

风险提示

宏观经济下行影响消费需求；食品安全问题； 旺季需求不及预期； 行业内竞争加剧等

证券之星数据中心根据近三年发布的研报数据计算，开源证券张宇光研究员团队对该股研究较为深入，近三年预测准确度均值高达82.67%，其预测2023年度归属净利润为盈利5.15亿，根据现价换算的预测PE为24.31。

最新盈利预测明细如下：

该股最近90天内共有13家机构给出评级，买入评级8家，增持评级5家；过去90天内机构目标均价为17.65。

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