8 月15 日，央行开展4010 亿元1 年期MLF 和2040 亿元7 天逆回购操作，中标利率分别为2.5%、1.8%，较上次操作分别下调15BP 与10BP。对此，我们有以下理解：

本次降息有两个特点。一是间隔时间短，上次降息是6 月，三个月内两次降息；二是非对称式，1 年期MLF 比7 天逆回购降幅高5BP，这是2019 年LPR 改革之后的首次。

(相关资料图)

2019 年LPR 改革之后，1 年期MLF 利率在2019 年11 月、2020 年2 月、2020 年4 月、2022 年1 月、2022年8 月五次下调，调降幅度分别为5BP、10BP、20BP、10BP、10BP。

这五次下调，7 天逆回购利率也同步下调，调降幅度也是5BP、10BP、20BP、10BP、10BP，与1 年期MLF利率降幅全部相同。

这次降息是2019 年LPR 改革之后首次出现非对称调降。

为什么在短时间内再度降息？我们理解，一则这是落实7 月24 日政治局会议“加强逆周期调节和政策储备”

精神的落地；二则7 月CPI 转负（为-0.3%），PPI 仍处低位（为-4.2%），实际利率水平仍偏高；从同期出口、经济数据与金融数据表现来看，经济有效需求仍偏弱，仍需要降低实际利率水平来刺激需求；三则这也是改善微观预期的手段。

7 月24 日政治局会议指出，要用好政策空间、找准发力方向，扎实推动经济高质量发展。要精准有力实施宏观调控，加强逆周期调节和政策储备。要继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策，延续、优化、完善并落实好减税降费政策，发挥总量和结构性货币政策工具作用，大力支持科技创新、实体经济和中小微企业发展。要保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。要活跃资本市场，提振投资者信心。

为什么采用非对称式的降息？从我国的利率体系与调控机制来看，7 天逆回购利率是DR007 的政策锚，主要影响货币市场利率；1 年期MLF 利率是国债利率和LPR 的政策锚，主要影响债券市场和贷款市场。给予MLF 利率更高的降幅，可以引导国债收益率和LPR 更大幅度的下行，降低政府与实体部门融资成本，更有效的刺激需求；而给予OMO 利率略低的降幅，理论上会使得货币市场利率和债券利率利差系统性的收窄，套息空间更低，有助于控制金融机构加杠杆，避免助长资金空转套利。

另外需注意的一点是，给予MLF 利率更高的降幅与存量房贷利率下调、息差偏低的关系并不大。现在利率传导机制是“MLF 利率—国债利率与LPR 利率—存贷款利率”。MLF 利率的下调会带来存贷款利率的同步下调，银行资产端收益率与负债成本同步下调，息差并没有得到有效改善。

部分观点认为“降息对经济作用有限”，我们认为这一观点有待商榷。一则经济是一个复杂的系统，稳定经济需要一揽子政策协同；二则货币政策在公众当中的关注度历来偏高，降息是比较好的向外传递积极的政策信号、稳定微观主体预期、抑制“需求不足—预期差—减少消费与生产—需求更不足”的负反馈的手段；三则降息能够降低广谱利率，减轻政府部门与实体经济的债务压力，拓宽积极财政政策的空间，刺激需求。

稳增长政策需要一揽子政策协同，单一政策来稳定经济需要较高的阈值。如果只有财政政策，政府融资成本会偏高，政府债务压力较高，财政的空间会受到影响，高利率环境下私营部门需求修复也不易；如果只有货币政策，流动性充裕，利率可能偏低，但缺失政府部门投资与购买，需求形成正向循环也不易。

也正是因为稳增长政策需要协同，我们在评价其效果时也应该以系统全局的思维来评判，单一割裂来评价政策的效果都可能造成认知上的偏差。

这次降息后，年内货币政策操作还有四个看点。一是在房价与地产销售转弱以及政治局会议定调“房地产市场供求关系发生重大变化”之后，LPR 的调整及其调整幅度；二是存量房贷利率调整的落地；三是对近期地产领域信用风险升温的应对；四是降准及其他结构性工具。

6 月调降MLF 利率10BP 之后，1 年期LPR 与5 年期LPR 也同步下调了10BP，并没有给予5 年期LPR 更高的降幅。

与6 月份相比，8 月LPR 报价所面临的宏观环境有两处不同。一是对房地产形势的定调不同，7 月政治局会议未提“房住不炒”，强调的是供求关系发生重大变化；二是房价与地产销售变得更弱。是否会有因为这两处不同，8 月LPR 报价给予5 年期LPR 更高的降幅，这是下一阶段货币政策的一个看点。

对债券资产而言，降息有利于利率曲线的整体下移；对权益资产而言，WIND 全A 在6 月26 日触底后，波动有所加大，至8 月15 日基本走平。从支撑因素来说，一则目前应该大致在实际GDP 和名义GDP 底部区域；二则政策稳增长大方向确定；从约束因素来说，一则受到经济金融数据摇摆、信用风险影响；二则受到对政策斜率预期不确定性的影响。这次降息时点和速度均超预期，有助于重新带动对政策空间的想象。

假设风险：对非对称降息的理解不正确；地产政策定力超预期，经济基本面超预期回落；海外流动性超预期收紧，高利率持续时间超预期，海外经济衰退超预期，导致外需回落超预期；地产信用风险超预期，可能对部分金融机构形成超预期的影响，风险偏好超预期回落。

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