33亿港元，51亿港元，这是曾经领跑中国房地产行业的恒大、融创最新市值。曾经资产上万亿、年度销售额超5000亿、利润数百亿的房地产巨头，如今股价均已低于1元成为“仙股”。这背后，是房地产行业发展模式和投资逻辑的深度调整。

过去多年，房地产行业流行的是规模大赛，房企依靠高杠杆获得大量土地，再推动销售规模高速扩张，进而再以规模排名获取更多的融资，以此循环。在杠杆的加持下，游戏曾陷入疯狂，头部房企开始憧憬万亿销售的神话，中小房企也纷纷将“千亿规模”视作“小目标”。在此背景下，资本市场评价房企的“金指标”，也是销售、利润的增长速度，谁跑得快，谁估值就高。

然而，近两年房地产的形势变化有目共睹。商品房销售出现有统计数据以来大幅下滑，市场对行业的信心降至低谷，曾经依靠金融杠杆而一夜崛起的“黑马”企业纷纷倒下，房企违约、股债双杀、甚至暴雷都已不再是新闻。这场疯狂的规模数字游戏走到尽头，资本市场对房企“以增长论英雄”的评价标准成为历史，也就出现了开头惨烈的市值下杀。

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曾经的价值评判体系土崩瓦解，但房地产市场不会消失。地产依然会是一个十万亿级的市场，换一个角度来说，当前也是房企价值严重超跌的时刻，实际上潜藏着长线投资的机会。只是，如今行业的发展模式和企业经营模式已发生重大变化，从投资者的视角，对上市房企的价值衡量标准在重新定义，这等于是换了一份“考卷”。

过去的考卷是规模和增长，如今这份新的试卷考什么？在个人看来，现阶段行业有三个特征，对应着房企最核心的三道考题。

首先，行业此次重构的烈度和时长，或许都将远超预期，对应房企的第一大考题必然是坚韧的抗风险能力。统计局数据显示，住宅新开工面积在短短两年之内，已缩减至十五年前即2006年的水平，市场规模根据标普预测，也将从2021年18万亿锐减至今年11万亿左右，用两年时间缩回至约7年前的水平。这犹如一个体型巨大的胖子，在一夜之间瘦身，其阵痛程度可想而知，而要真正消化这一阵痛，重新出发，也将比想象中要漫长许多——过去地产行业周期性调整通常三年左右，但此次调整有别于历史上任何一次，有券商预估，行业恢复或许需要5-10年。漫长的寒冬，对企业最基础也最重要的考验，自然是现金流安全和财务抗风险能力，活不下去，一切都免谈。

其次，行业发展动能转换，正在由“量的扩张”转向“质的提升”，对应房企的核心竞争力由“拿地、融资能力”转向“产品能力”。一方面，住房投资属性的下降，使客户对于房屋品质的要求显著提高，客户不求房价升值，但求住的舒适；另一方面，当前市场上的房屋品质并不能满足客户需要。据数据显示，我国当前存量住房中，65%为2010年之前建成，而这其中超过一半还是2000年以前建成，受制于当时的条件，房屋建造标准普遍偏低，品质较差，参照国际通行的房屋30年生命周期考虑，未来十年内将有显著的改善型需求。因此，高质量居住的供需矛盾将使行业仍存在结构性机会，关键在于企业是否能为客户提供更优质的产品。

第三个特征，行业发展模式从“单一开发”转向“开发经营服务全能”，对应房企需要具备更综合的赛道布局。城市的发展使得单一住宅开发将被综合住区开发和运营取代，只要去一线城市土拍市场看看就知道，纯住宅用地已极少见，企业需要具备住宅、商业、租赁公寓甚至学校、公园等综合建设和运营能力；需求层面，年轻人的需求正在多样化，例如“租”的需求越来越旺盛，根据世邦魏理仕最新研报，截止2030年，中国集中式长租公寓市场需求规模将超过1200万套；投资层面，社会平均收益率下降是大势所趋，经营性不动产能产生稳定现金流的优势会越来越受到青睐。因此，要适应城市和客户的变化，房企需要具备开发以外更多样化的赛道。

如果用一句话来概括，就是“能不能活下去，能不能持续提供好产品，是否具备面向未来的综合能力”。昨天晚上，龙头万科发布了半年报业绩，从上述三个考题来看，万科提供了一份参考答案。

作为业内稳健经营的代表，万科依然是最安全的企业之一。在行业惊涛骇浪之下，万科始终保持着安全健康的现金流状态，经营性现金流连续14年为正，净负债率仅49.5%。在近两年房地产市场信心极其脆弱的环境下，万科也还是为数不多依然还能完全依靠自身信用在公开市场融资的企业，从去年到今年上半年，万科信用债发行量超过360亿，居行业第一梯队，截至上半年，万科持有货币资金1221.8亿元，对短期债务的覆盖倍数从年初的2.1倍提升至2.7倍。

与此同时，万科开发业务的产品力快速提升。2021年年报发布时，万科进行过反思，认为产品操盘离散度过高，是导致业绩下滑的重要原因之一，承诺做出改变。要知道，如今的房地产产品复杂度已显著上升，如何既满足客户需要，又保证性价比，要满足企业利润的基本要求，还要在各地市场巨大差异下形成成熟、可复制的产品线，这并非易事。但这两年，通过强化产品线建设，万科加强了产品标准化，高质量项目量产能力有了明显提升。从数据来看，在今年整体行业销售异常困难的情况下，万科今年已开盘项目的整体投资兑现率达到93%，其中多个项目实现了取证去化率100%。

转型赛道上，万科也是业内布局最早、最全的企业。对比其他房企的转型情况，有的聚焦主业，转型做的较少，比如中海、保利，有的转型做的不错，但赛道相对少，如华润、龙湖。而万科则围绕着城市和居民生活相关领域，做了最全面的布局，万物云、万纬物流、长租公寓等业务，无论是规模或运营能力，都已在各自领域数一数二，前期学费已经交完，开始向集团公司提供正向贡献。从半年报来看，万科的这批经营服务业务，依然保持了双位数的增长。这些赛道的布局，将使万科能更加适配城市和客户需求，手握下半场的入场券。

最近两年，在地产行业巨大的不确定性中，不少地产投资者承受了较大的损失，许多企业跑路或躺倒，也让资本市场对于房地产的信心前所未有的脆弱。但我们也应该看到，还有不少像万科这类稳健经营、符合投资标准的企业存在，他们仍在全力行动，仍在致力于解决问题……

走过20年高速公路的房地产行业，进入了一条长长的隧道，一盏盏尾灯在这隧道里消失，但光亮仍在，希望仍在。

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