在经历了去年熊市后的强劲反弹，标普500指数目前似乎已经处于非常高的水平。至少从一项估值指标来看，过去三十年来，这一美股的领先指标从未像现在如此昂贵。

但从另一方面看，标普500指数似乎并不是衡量整体市场的最佳指标，因为该指数的涨势越来越多地被少数科技巨头所主宰。标普500指数中市值最大的七只股票，即所谓的美股“七巨头”(Magnificent Seven)，引领了该指数今年的上涨，也是目前该指数中最昂贵的几只股票。

(资料图)

所有这些现象引发了市场的质疑：美股目前到底是昂贵，还是仅仅因为少数几家公司抬高了标普500指数的估值才显得如此?

尽管近年来有许多关于股市泡沫巨大和即将崩溃的警告，去年股市大跌时，这些警告也似乎显得很有先见之明，但即便经历了大跌，美股也从未变得便宜过。截至2022年底，根据该财年的预期收益，标普500指数的远期市盈率为23倍，略高于1990年该数据系列开始统计时的平均水平。如今，标普500指数的市盈率明显更高，达到近28倍，只有上世纪90年代末和本世纪初的互联网泡沫时期才超过这一水平。

不过，这并不代表标普500指数中所有的成分股。该指数的成分股按市值加权，占比更大的公司趋势更一致。近年来，苹果(AAPL.US)、微软(MSFT.US)、Alphabet(GOOGL.US)、亚马逊(AMZN.US)、英伟达(INTC.US)、特斯拉(TSLA.US)和Meta(META.US)等巨头在该指数的占比不断壮大，现在占比已经接近30%。

这些巨头也是今年的大赢家。英伟达和Meta是今年标普500指数中表现最好的股票。特斯拉的表现排在第五位，其余四家都能排在前十。这七家所谓的美股“七巨头”的股价很少有便宜的时候，但今年的反弹将它们推向了罕见的水平。他们的平均市盈率达到43倍，几乎是该指数其他公司25倍平均市盈率的两倍。

两者平均市盈率的差距很少如此之大。首先，最大的公司并不总是最贵的——按年度计算，自1990年以来，前七大公司的平均市盈率约有一半时间高于该指数其他公司。其次，前七大公司和该指数其他公司之间的估值差距在2020年飙升至创纪录水平，此后有所回落，不过仍与1999年互联网泡沫的峰值相当。

但有理由认为，如果不包括美股“七巨头”，市场会更便宜，事实也的确如此。从对标普500指数自1990年以来每年的加权平均市盈率的汇编数据(包括和不包括市值最大的七只股票)可以看到，如果不包括美股“七巨头”，该指数目前的市盈率将从28倍降至24倍。

只是，24倍的市盈率并没有人们想象的那么便宜。这依旧高于1990年标普500指数除去前七大公司21倍的平均市盈率。这也是该经调整后指数有记录以来最高的市盈率之一，在2019年之前，该指数很少超过这一水平，只有在互联网泡沫时代出现过。另外，即使没有“七巨头”，科技板块的平均市盈率也达到了35倍，标普500指数11个板块中有7个的平均市盈率超过20倍。无论从哪个角度看，美股都远非便宜。

也许对一些投资者来说更重要的是，三个月期国库券的收益率目前高出了标普500指数减去前七大公司的收益率(市盈率的倒数)近1.2个百分点。这是自2000年以来美国国库券收益率首次超过该集团，也是有记录以来美国国库券收益率处于更高水平时的第三高利差。

虽然这并不意味着短期国库券会跑赢股票;从长远来看，这种事情更是不会发生。但一些投资者可能更愿意持有现金，直到短期利率或股票估值下降，这可能有助于解释今年货币市场基金的大量资金流入。而如果有足够多的投资者选择现金，市场就要注意股票估值的下跌了。

因此，从目前的情况来看，最大的几家公司确实都很昂贵，而且它们还在拉高标普500指数等广泛市场指标的估值。但其他公司的估值也同样不便宜，市场并不能完全将美股的高估值归咎于“七巨头”。

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