广发证券资深宏观分析师钟林楠

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第一，全国银行间同业拆借中心披露8月LPR报价。1年期LPR为3.45%，较上月下调10BP；5年期LPR为4.2%，与上月持平。5年期LPR没有调整，对市场主流预期来说是一个意外。

第二，1年期LPR下调10BP，除降低实体部门短期融资成本外，我们理解可能是为了进一步引导存款利率下调，降低银行负债成本。二季度货币政策执行报告指出，“商业银行维持稳健经营、防范金融风险，需保持合理利润和净息差水平”。由于存款利率的定价机制是参考1年期LPR和10年国债到期收益率柔性调整，政策在前期MLF利率下调基础上，适度调降1年期LPR，可以引导商业银行降低存款负债成本。

第三，5年期LPR保持不变，一个可能的逻辑是保留息差空间，为下一阶段存量房贷利率调整和地方政府化债做准备，即保持银行支持实体经济关键领域的能力。8月18日央行、金融监管总局与证监会联合召开金融支持实体经济和防范化解金融风险电视会议，明确指出“主要金融机构要主动担当作为，加大贷款投放力度，国有大行要继续发挥支柱作用”、“统筹考虑增量、存量及其他金融产品价格关系”。我们理解，后一句话的涵义是在息差偏低、下降空间偏窄的环境下，要将有限的息差空间用在“刀刃”上，综合评估存量贷款利率调整和增量贷款利率调整的效用。

第四，另一个可能的考量是缩减套利空间，抑制资金脱实向虚，提高商业银行信贷供给的能力与积极性，增强金融支持实体经济的持续性。5年期LPR是中长期贷款利率定价的政策锚，MLF利率和1年期LPR是债券利率和存款利率定价的政策锚，MLF利率和1年期LPR下调而5年期LPR不变，部分优质的微观主体借贷低息的中长期资金用做定期存款或理财，进而投向债券市场的套利空间理论上会收缩。

第五，也有观点认为5年期LPR不变与近期汇率波动、政策稳汇率的诉求有关，我们认为这种理解值得商榷。“以我为主”的框架对应着货币政策主要应对国内经济；汇率政策主要应对内外平衡。近期汇率波动与两个因素有关：一是7月以来经济数据的短期波动；二是海外通胀背景下美债利率的走高。如基于修复增长预期的考量，逻辑上应是超预期下调5年期LPR，因为它关联按揭贷款和制造业中长期贷款。

第六，在这里需要提示是，不要简单认为5年期LPR不调整，则稳定地产合理需求的政策就一定低于预期。一则地产政策经验上是一个多措并举的一揽子组合。在7月24日政治局会议已经明确提出“适应我国房地产市场供求关系发生重大变化的新形势，适时调整优化房地产政策”的情况下，政策方向已定，利率政策如受限，则其他政策在理论上会成为主要的政策空间，包括限购、认房认贷、社保年限要求、首付比例等；二则政策已经建立起了首套房贷利率政策动态调整机制，房价同比与环比连续三个月下降的城市，房贷利率的下限（5年LPR-20BP）可以调整或取消；即便5年LPR不调整，部分城市仍可以因城施策自主降低房贷利率，放松金融条件。

正文

全国银行间同业拆借中心披露8月LPR报价。1年期LPR为3.45%，较上月下调10BP；5年期LPR为4.2%，与上月持平。5年期LPR没有调整，对市场主流预期来说是一个意外。

2019年9月以来，1年期MLF利率有过六次调降，分别在2019年11月、2020年2月、2020年4月、2022年1月、2022年8月、2023年6月，调降幅度分别为5BP、10BP、20BP、10BP、10BP、10BP。

这六次对应的1年期LPR降幅分别为5BP、10BP、20BP、10BP、5BP与10BP；对应的5年期LPR降幅分别为5BP、5BP、10BP、5BP、15BP、10BP。

2023年8月，1年期MLF利率为第七次调降，降幅为15BP；1年期LPR降幅为10BP，5年期LPR未调降。

1年期LPR下调10BP，除降低实体部门短期融资成本外，我们理解可能是为了进一步引导存款利率下调，降低银行负债成本。二季度货币政策执行报告指出，“商业银行维持稳健经营、防范金融风险，需保持合理利润和净息差水平”。由于存款利率的定价机制是参考1年期LPR和10年国债到期收益率柔性调整，政策在前期MLF利率下调基础上，适度调降1年期LPR，可以引导商业银行降低存款负债成本。

二季度货币政策执行报告专栏1“合理看待我国商业银行利润水平”指出，近年来，我国商业银行利润保持增长，但净息差持续收窄，利润增速有所下降。商业银行向实体经济发放贷款面临资本约束，化解风险也要消耗资本，我国对商业银行资本充足率有明确的监管标准。商业银行维持稳健经营、防范金融风险，需保持合理利润和净息差水平，这样也有利于增强商业银行支持实体经济的可持续性。

当前我国经济运行面临诸多困难挑战，在此过程中需进一步发挥银行服务实体经济重要作用，畅通经济金融良性循环。考虑到金融周期和经济周期往往不完全同步，银行信贷风险暴露需要一段时间，应有一定的财力准备和风险缓冲。允许银行通过合理方式维持自身稳健经营，可以提升其持续支持实体经济发展能力。当然，商业银行盈利状况也会随着经济周期波动，对此应理性看待，不必过度解读。

5年期LPR保持不变，一个可能的逻辑是保留息差空间，为下一阶段存量房贷利率调整和地方政府化债做准备，即保持银行支持实体经济关键领域的能力。8月18日央行、金融监管总局与证监会联合召开金融支持实体经济和防范化解金融风险电视会议，明确指出“主要金融机构要主动担当作为，加大贷款投放力度，国有大行要继续发挥支柱作用”、“统筹考虑增量、存量及其他金融产品价格关系”。我们理解，后一句话的涵义是在息差偏低、下降空间偏窄的环境下，要将有限的息差空间用在“刀刃”上，综合评估存量贷款利率调整和增量贷款利率调整的效用。

2023年8月18日，中国人民银行、金融监管总局、中国证监会联合召开电视会议。会议指出，金融支持实体经济力度要够、节奏要稳、结构要优、价格要可持续。主要金融机构要主动担当作为，加大贷款投放力度，国有大行要继续发挥支柱作用。要注重保持好贷款平稳增长的节奏，适当引导平缓信贷波动，增强金融支持实体经济力度的稳定性。要注意挖掘新的信贷增长点，大力支持中小微企业、绿色发展、科技创新、制造业等重点领域，积极推动城中村改造、“平急两用”公共基础设施建设。调整优化房地产信贷政策。要继续推动实体经济融资成本稳中有降，规范贷款利率定价秩序，统筹考虑增量、存量及其他金融产品价格关系。发挥好存款利率市场化调整机制的重要作用，增强金融支持实体经济的可持续性，切实发挥好金融在促消费、稳投资、扩内需中的积极作用。

另一个可能的考量是缩减套利空间，抑制资金脱实向虚，提高商业银行信贷供给的能力与积极性，增强金融支持实体经济的持续性。5年期LPR是中长期贷款利率定价的政策锚，MLF利率和1年期LPR是债券利率和存款利率定价的政策锚，MLF利率和1年期LPR下调而5年期LPR不变，部分优质的微观主体借贷低息的中长期资金用做定期存款或理财，进而投向债券市场的套利空间理论上会收缩。

根据央行披露的数据，今年前七个月，企业中长期贷款新增大约10万亿元，同比多增3.4万亿元；同期制造业投资累计同比从2022年末的9.1%降至5.7%，基建投资累计同比从11.5%降至9.4%，与企业中长期贷款表现相悖。

我们理解，这里面有一部分是因为政策引导，要求金融机构加大对制造业、新兴产业的中长期贷款支持；另一部分可能是商业银行在指标压力下用低价换量。在偏低的贷款利率水平下，部分优质企业可能将低息贷款用于金融投资。此次5年期LPR不变，企业中长期贷款利率下降动力偏弱，而债券市场收益率由于MLF利率的下调明显下移，企业部门投资套利的空间理论上会有所收敛。

也有观点认为5年期LPR不变与近期汇率波动、政策稳汇率的诉求有关，我们认为这种理解值得商榷。“以我为主”的框架对应着货币政策主要应对国内经济；汇率政策主要应对内外平衡。近期汇率波动与两个因素有关：一是7月以来经济数据的短期波动；二是海外通胀背景下美债利率的走高。如基于修复增长预期的考量，逻辑上应是超预期下调5年期LPR，因为它关联按揭贷款和制造业中长期贷款。

这一轮人民币汇率阶段性波动从7月25日开始，彼时美元兑人民币即期汇率为7.1365，至8月21日调整至7.3139，波幅为2.48%。在7月25日至8月18日期间，美元指数从101.2675升值至103.4433，升值幅度为2.15%。

在这里需要提示是，不要简单认为5年期LPR不调整，则稳定地产合理需求的政策就一定低于预期。一则地产政策经验上是一个多措并举的一揽子组合。在7月24日政治局会议已经明确提出“适应我国房地产市场供求关系发生重大变化的新形势，适时调整优化房地产政策”的情况下，政策方向已定，利率政策如受限，则其他政策在理论上会成为主要的政策空间，包括限购、认房认贷、社保年限要求、首付比例等；二则政策已经建立起了首套房贷利率政策动态调整机制，房价同比与环比连续三个月下降的城市，房贷利率的下限（5年LPR-20BP）可以调整或取消；即便5年LPR不调整，部分城市仍可以因城施策自主降低房贷利率，放松金融条件。

风险提示：政策定力超预期，房地产政策边际调整幅度不及预期；海外流动性收紧超预期，使海外经济进一步放缓，外需压力加大，货币政策宽松幅度超预期；存量房贷利率调整方式超预期，对银行息差影响超预期导致货币政策超预期宽松。

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