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核心观点

7 月新增社会融资规模5282 亿元，创下了2017 年以来单月新增社融规模的新低；社融存量同比8.9%，继续下降0.1 个百分点。金融机构新增人民币贷款3459亿元，同比少增3331 亿元，其中，居民户中长期贷款再度转负，实体部门中长期贷款去年7 月以来首次同比少增。毫无疑问，社融和信贷规模增长不及预期，指向私人部门整体融资需求偏弱，但7 月单月的数据可能受到一定程度的月度数据的波动，从累计值来看，1-7 月社融新增22.08 万亿元，同比多增2978 亿，总体仍然保持了平稳增长的态势。结合7 月已经公布的数据，我们倾向于认为社融数据是经济处于“弱复苏”状态而非再次探底的映射。

一是居民存款开始减少，提前还房贷趋势减弱。4 月以来新增居民存款总体呈现少增的态势，与去年相比已大为改观。提前偿还房贷的趋势已经逐渐企稳，7 月的RMBS 条件早偿率指数较6 月高峰已有明显下行，还贷可能主要集中在短期贷款，受股市波动、理财收益率下行等影响，居民通过贷款套利的行为有所减少。

另外，居民存款减少也指向消费的逐渐复苏，珠宝、娱乐、餐饮等可选消费近期偏景气，汽车、通讯器材的改善，暑期出游的热度带动核心CPI 环比扩张，均显示出消费有所活化，承接了部分超额储蓄的释放。

二是生产制造低位企稳。7 月制造业PMI 为49.3%，已经在连续改善，小型企业PMI 改善幅度高于中型企业和大型企业。分项来看，新订单49.5%，较6 月提高0.9 个百分点，新出口订单较6 月下降0.1 个百分点，内需表现出较高的韧性。

产成品库存小幅改善，原材料库存有所补足，出厂价格和原材料价格改善加速，制造业库存周期或已处于尾部阶段。但建筑业PMI 回落至51.2%，较3 月的高点65.5%下降比较明显，反映出房地产开发的低迷。

三是政府债券发行提速。7 月新增政府债券4109 亿元，同比多增111 亿元，较此前两个月明显改善，有助于进一步带动基建投资。

总体而言，7 月的数据符合疫后波折复苏的状态，超额储蓄对于消费复苏起到了一定的作用，估计7 月的消费数据不会太差，但能否持续改善关键还是居民预期能否扭转，预计促消费、释放住房需求、降低存量房贷利率、保地产主体、支持民营经济的政策仍会继续推出，当前对于股市不应该过度悲观。

风险提示

政策推进不及预期、经济下行压力加大

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